达诚基金胡慕静参与债市圆桌，共商债券场外衍生品市场发展

现如今，经济快速发展的趋势下，各种投资方式层出不穷，债券作为一种重要的金融工具，在市场中发挥着重要的作用。现在债券市场的发展甚嚣尘上，债券场外衍生品的创新发展为债券投资者提供了新的风险管理工具。

我们再来看看国际国内的场外衍生品市场的发展。在国际场外衍生品市场中，规模占比最高的为利率类衍生品，其次为汇率类衍生品。而中国场外衍生品市场主要以权益类、收益互换和商品类场外期权为主。对标国际市场，我国债券场外衍生品仍有较大发展空间。

近日，由上海证券报主办的债市圆桌活动圆满落幕，其中邀请达诚基金管理有限公司多资产配置部总经理胡慕静以及行业内专业人士，共同对于债券场外衍生品市场发展展开讨论。以下为上海证券报对于胡慕静女士的采访记录。

上海证券报：发展债券场外衍生品市场对债券市场有何意义？

胡慕静：相较场内衍生品而言，场外衍生品是根据交易双方的个性化需求定制的衍生品合约，更具灵活性。目前，债券场内衍生品还比较单一，仅有2年期、5年期、10年期和30年期国债期货大类，而债券场外衍生品市场满足了广大投资人、融资人个性化需求，对推动债券市场高质量发展起到重要作用。

从微观角度看，对融资人而言，债券场外衍生品可以提供信用风险缓释措施，提高融资效率，降低融资成本。尤其是在融资环境趋紧的环境下，信用缓释工具为债券一级发行提供信用保护，提升发行效率。于投资人而言，资管新规、银行理财净值化管理等，对机构的投资能力提出更高要求，债券场外衍生品则丰富了风险对冲和多样化投资的工具。如“固收+场外期权”策略，债券场外衍生品的加入可在稳健的固收收益基础上增厚组合收益。

从宏观角度看，债券场外衍生品的定价和避险功能不断完善，有助于推动债务工具价格发现，提高市场流动性，优化资源配置效率。价格发现方面，国债期货等衍生品对现券的价格亦起到一定指引效应。此外，场外利率衍生品体系的完善，在推升人民币利率市场化、国际化进程中将起到重要作用。

上海证券报：国内债券场外衍生品市场现状如何？

胡慕静：目前我国场外衍生品整体规模较小。数据显示，截至2023年11月末，券商场外衍生品业务存续规模23833.39亿元，其中，场外期权占58%，收益互换占42%。

根据不同的挂钩标的，场外衍生品分为场外利率衍生品、场外外汇衍生品、场外信用衍生品、场外股权衍生品、场外大宗商品衍生品等五类，其中利率衍生品和信用衍生品属于债券衍生品。国内现有的利率衍生品包括利率远期、利率互换、国债期货、利率期权等，信用衍生品主要有信用缓释工具和信用保护工具。

上海证券报：证券公司债券场外衍生品业务的盈利模式是怎么样的？

胡慕静：券商开展债券场外衍生品业务的收益主要来自佣金和利差，与其他业务类似：一是作为经纪人撮合客户交易，赚取佣金，除交易对手信用风险外几乎不承担风险；二是作为交易对手方，赚取期权费与对冲成本间的价差。此外，券商通过场外衍生品业务与经纪业务、投行业务、资管业务等传统业务联动，推动证券公司业务转型升级。

以信用衍生品为例，券商作为创设机构，账面收益主要来自两部分：一是在一级市场上卖出产品获取保费；二是在二级市场上买卖凭证类产品赚取价差。此外，券商通过设立信用保护工具，为债券一级发行提供信用保护，在一定程度上降低发行人融资成本、提高发行效率，从而推动一级承销业务。

上海证券报：证券公司如何进行债券场外衍生品的定价？其定价与什么相关？

胡慕静：理论模型方面，诞生于1973年的Black-Scholes模型奠定了衍生品定价基石，该模型中期权定价的关键因子为标的资产价格、无风险利率、标的资产价格波动率和期权到期日。利率衍生品定价模型主要为基于利率期限机构的均衡模型（Merton模型、Vasicek模型等）和基于资产间须满足无套利条件理论的无套利模型（Ho-Lee模型、Hull-White模型、HJM模型等）。信用衍生品还须考量标的债券信用风险，即标的债券到期违约概率、违约损失率及二者相关性，定价模型较多，模型影响因子涵盖企业资本结构、破产成本、税收等方面。

我国债券场外衍生品发展历程较短，公开披露数据不多，大多依托现有的信用债收益率曲线，使用信用利差法进行定价。例如，采用发行人同信用等级的收益率曲线与利率债收益率曲线之间的利差为基础，再进行流动性溢价调整，从而得出相应定价。定价对券商的投研能力和历史经验数据积累的要求较高，头部券商更具竞争优势，债券场外衍生品业务呈现向头部券商集中的趋势。

上海证券报：发展债券场外衍生品市场，应完善哪些方面的制度？

胡慕静：一是建立统一监管标准。目前我国场外衍生品监管职能由中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇管理局等监管部门，以及银行间市场交易商协会、证券业协会、期货业协会、基金业协会等行业协会共同行使，形成以“NAFMII主协议”为框架的银行间市场、以“SAC主协议”为框架的证券期货市场和以“ISDA主协议”为框架的柜台市场。因此，在业务准入等多方面存在差异，可能产生监管套利空间，重复监管、交叉监管等情形也增加监管成本。建立统一监管标准，逐步完善场外衍生品监管体系，是场外衍生品市场健康发展的重要支撑。

二是建立健全基础设施。衍生品业务较依赖专业投研团队及其对数据挖掘处理的能力，而目前我国债券场外衍生品市场在数据披露透明度、报价平台效率等方面较成熟的资本市场还有一定差距，机构在定价与估值方面都面临困难。建立和完善统一的询价报价平台、第三方估值体系，完善数据披露监管要求并建立数据共享机制等基础设施建设是场外衍生品业务发展的有力保障。

三是完善跨境监管体系。随着全球化深入推进，境内投资者对境外资产投资和风险对冲需求日益增强。数据显示，截至2023年11月末，收益互换在场外衍生品业务中占比高达42%，其增长动力主要为跨境收益互换。完善场外衍生品业务的跨境监管，避免衍生品成为监管套利工具，促进跨境衍生品市场良性发展。

以上就是达诚基金胡慕静对于债券场外衍生品市场的见解，总的来说，债券场外衍生品市场整体发展趋势向好，这也为广大投资者提供了更多投资选择，也推动了国内债券市场的健康发展。