5月经济数据点评：雨疏霞光现

事件:2022年5月工业增加值同比0.7%，社会零同比—6.7%，1—5月固定资产投资同比6.2%其中，基建投资8.16%，制造业投资10.6%，房地产投资—4.0%

1.生产:工业生产同比增速转正，是对以汽车为代表的中游装备制造业快速提升的贡献，受疫情防控严格和部分地区房地产不景气的影响，服务业景气度依然较低。

1)工业生产同比增速转正，环比增速超预期工业增加值同比增速衡量的是扣除价格变动影响后的工业生产实际增速数据显示，5月份，工业增加值同比增长0.7%，累计同比增长3.3%，较前值回落0.7个百分点环比来看，5月份工业增加值环比调整为5.61%，几乎收复了4月份至5.8%的失地出口交货值累计值较前值上升13.0个百分点至11.1%，显示与外需强劲反弹相比，内需提振不够

2)分行业来看，中下游制造业回暖是工业生产超预期的关键上游开采和加工，煤炭开采和洗选业，石油和天然气开采业较前值分别回落5.0和0.6个百分点至8.2%和6.6%，中游装备制造业，汽车制造业，通用设备制造业，专用设备制造业，交通运输设备制造业，电气机械和器材制造业较前值分别提高24.8，9.0，6.6，5.9和5.7个百分点至—7.0%，—6.8%，1.1%，—0.1%和7.3%中国汽车工业协会数据显示，5月份汽车产销呈现恢复性增长，分别完成192.6万辆和186.2万辆，环比增长59.7%和57.6%，同比下降5.7%和12.6%，比上月分别收窄40.4和35个百分点

3)受部分地区疫情防控严格，房地产销售低迷等影响，服务业仍处于低迷状态5月份服务业生产指数同比下降5.1%，累计至同比—0.7%，比1—4月份回落1.0个百分点，主要与北方疫情防控严格，房地产销售低迷等因素有关6月以来，北部复工复产几乎同步推进如果疫情得到平稳控制，服务业有望与工业并驾齐驱，推动经济回到合理区间

二固定资产投资:房地产投资继续探底，制造业投资和基建投资保持稳定增长

1—5月累计固定资产投资较前值回落0.6个百分点至6.2%，三年复合平均增速4.72%，略好于市场预期。

1)房地产:投资回落，土地购置和销售降幅扩大，融资端逐渐触底，供给侧政策出现积极信号，需求政策要努力降低首付比例，延长期限，保证主体收益。参见:

首先，投资方面仍然不景气1—5月累计房地产投资较前值回落1.3个百分点至—4.0%前端看，销售，拿地，新开工仍在触底1—5月，商品房销售面积同比—23.6%，土地购置面积同比—45.7%(前值—46.5%)，新开工面积同比—30.6%(前值—26.3%)看后端，竣工面积同比下降至—15.3%(前值为—11.9%)好的一面是，疫情防控对房地产销售的影响在逐渐减弱以地铁客流量作为衡量居民生活消费半径的指标，该指标领先30个城市商品房成交面积约3周上周全国10个城市地铁日均客运量3527.7万人，连续两周上涨，其中上海，北京，成都呈现明显上涨趋势房地产销售预计在6月份会有所改善

第三，需求端政策要努力降低首付比例，延长期限，保证主体收益我们梳理了年初以来的140多项房地产宽松政策，增加公积金额度，降低首付比例，住房补贴，降低房贷利率分别占31.4%，24.1%，16.1%，15.1%同时，高能+省会城市房地产宽松的比例从2月份的25.0%上升到5月份的34.5%还款端只能支撑小幅度但稳定的加杠杆在房住不炒的总基调和当前疫情下，采取全面降息和结构性宽松相结合，供需双方因城施策逐步放松，并向高能市蔓延所以需求端政策很难有太宽的预期打破局面的办法是降低首付比例，延长期限，保障主体收益(购房补贴)

2)制造业:高端制造业蓬勃发展，汽车分项依然疲软1—5月制造业累计投资同比增长10.6%，较前值回落1.6个百分点，尤其是基数公用事业1—5月制造业投资三年复合增长率为4.3%分行业看，计算机通信电子，医药，电机等高端制造业表现较好，三年复合平均增速分别为18.4%，12.8%和10.8%，比上月分别提高1.1，0.3和0.7个百分点整体来看，84.6%的制造业出现边际改善，受到上海复工复产进度缓慢的制约5月汽车制造业仍承压，三年复合平均增速较前值回落0.1个百分点至—6.3%6月初，上海全力推进复工复产目前，特斯拉Giga Shanghai和SAIC乘用车公司临港工厂等总部工厂已经恢复双班生产伴随着长三角汽车供应链逐步恢复正常，预计6月份汽车制造投资将明显恢复

3)基建投资增速平稳，6月份可能回升至8.5%左右1—5月，一般基建增速8.16%，与1—4月的8.26%基本持平，狭义基建(不含电力)增长6.7%，前值6.5%分行业看，水利管理业和电水烧分别保持10%，11.8%和11.5%以上的高增长，铁路运输和道路运输投资增速依然低迷，分别为—3.0%和—0.3%日前，全国人大指出，新一批水利工程，特别是大型引水灌溉，交通运输，旧住宅区改造，地下共同沟等，水利基础设施有望在年内继续改善向后看，在疫情影响，大规模减税退税，房企谨慎拿地的综合作用下，地方财政压力加大中性假设下，预计专项债务下半年可能新增1.5万亿元，明年可能提前新增1万亿元，进一步补充地方财力考虑到提前批额度仍难以形成年内实物工作量，我们假设约1.5万亿新增专项债券可实现年内实物工作量之前我们估计2020年和2021年专项债券投资基础设施的比例约为65%和56%如果以60%的平均值为基准，2022年下半年新增基建资金为1.5*0.6=0.9万亿元假设其他资金量不变，专项债用于基建投资0.9万亿，预计全年基建增速从6.0%提高到(9.0%，10.0%)短期来看，截至6月15日，6月已累计发行新增专项债券7227亿元，净融资规模6524亿元我们预计6月份的发行量可能会超过万亿元伴随着专项债的释放和疫情的好转，我们预计6月累计基建投资同比将上升至8.5%左右

三消费与就业:5月北方疫情防控偏紧，拖累全国消费复苏，结构性延续选择性减弱，后地产周期受损趋势失业率略有下降，高校就业形势依然严峻

1)消费方面，5月累计社零同比—1.5%，较前值低1.3个百分点，当月同比—6.7%，较前值低2.0个百分点结构上，延续了选择性弱化，后地产周期损伤的趋势石油制品，粮油，饮料和中西药品同比增长14.1%，10.0%，9.8%和9.2%，金银珠宝，家用电器，建材和汽车公司零增长比前值分别下降3.3，2.9，1.7和1.5个百分点往后看，伴随着疫情变量的退去，两年积累的超额储蓄将转化为实际消费加上消费券，有望提振社会福利2.9个百分点过剩储蓄:根据牛津经济研究院的研究，2020年中国过剩储蓄将占GDP的6.4%，根据纽约美联储对三个刺激计划的家庭支出调查，疫情期间财政补贴的边际消费倾向分别为29%，26%和25%假设中国过去两年的超额储蓄有10%转化为实际消费，2022年的社会零将被提振1.9个百分点优惠券加码:与2020年相比，此轮优惠券侧重于汽车，家电等大宗消费同时，我们估计拉动效应约为7.5—8.0倍，比2020年增长6.4倍其中，广东，郑州，无锡，海南分别是5.9，7.5，6.3，8.3倍参考2020年1—5月，已有28个城市，170多个城市累计发放消费券超过190亿元假设今年发放500亿元消费券，将拉动居民消费4000亿元，提高社会零增长率1.0个百分点提出汽车消费可能是下半年的一个意外分项

2)就业方面，城镇调查失业率较前值下降0.2个百分点至5.9%，仍高于年度失业率中枢5.5%从结构上看，25—59岁就业人口调查失业率下降0.2个百分点至5.1%，但16—24岁就业人口调查失业率上升0.2个百分点至18.4%我重申4月经济数据评论我们离5.5%，还有多远根据《中的判断，二，三季度高校教职工就业形势继续承压2022年5月，城镇新增就业529万人，同比下降—7.84%如果用当年城镇新增就业/当年城镇就业这一指标来衡量当年就业落实进度，我们测算5月份就业落实进度为39.2%，落后于去年同期的45.2%，接近2020年的38.8%就业方面，小企业边际改善，小企业从业人员PMI比上月上升1.3个百分点，为47.2，好于大中型企业指向大规模留成退税，减税降费等一揽子政策，初见成效后续仍需帮助企业纾困政策(尤其是小微精准纾困)快速落实，保民生，稳就业政策持续稳步发力

4月和5月对应的经济增长可能分别为—1.9%和—0.2%中性情况，预计二季度GDP同比小幅增长，很难实现1%以上的增长

我们用生产法计算二季度GDP，预计在0—1%之间基于高频和月度数据，4月和5月对应的GDP可能分别为—1.9%和—0.2%以简单的时间为权重，如果二季度GDP同比增长0%以上，6月份经济需要增长2%以上，在疫情逐步得到控制的情况下，这并不是什么难事但如果二季度GDP要同比增长1%以上，6月份经济增长很难超过5.1%，相应的第三产业需要恢复到4.1%以上因此，总体来看，稳增长压力依然较大，后续稳增长政策仍需加快推进，尤其是财政政策，房地产持续宽松，结构性货币政策精准滴灌当然，疫情控制是目前最大的边际支持变量

风险警告

疫情反复超预期，房地产下行速度超预期，政策落实不及预期。