立高食品300973年报及一季报点评：短期业绩承压长期成长逻辑不变

事件: 立高食品发布2021 年报及2022 年一季报:公司2021 年全年实现营收28.17 亿元，同比增长55.66%，归母净利2.83 亿元，同比增长21.98%，扣非净利2.69 亿元，同比增长19.20%，公司拟每10 股派现5 元2022 年Q1 营收6.30 亿元，同比增长8.83%，归母净利0.40 亿元，同比下降45.29% 投资要点: 2021 年圆满收官，2022 年Q1 业绩表现不达预期公司2021 年Q4收入8.56 亿元，同比+40.4%，归母净利0.86 亿元，同比+16.6%，此前公司已发布年度业绩预告，Q4 收入，利润均落在此前预告的中枢位置今年Q1 收入增速有所放缓，其中冷冻烘焙收入同比增长11.14%，烘焙原料收入同比增长5.57%，主要由于1)Q1 受到疫情局部爆发的影响，部分工厂发货受限，下游烘焙门店场景受损较严重，2)去年Q1 为全年收入增速最快的季度，同比增长130.45%，较高的基数也对今年Q1 带来了较大压力，3)春节时点较早导致备货提前同时，受到油脂等主要原材料成本持续上涨，计提股权激励费用等影响，Q1 利润表现低于预期，若剔除股权激励支付款0.19 万元的影响，扣非净利为0.55 亿元，同比—23.97% 冷冻烘焙业务占比持续提升，商超渠道表现亮眼分品类看，2021年冷冻烘焙业务收入17.18 亿元，同比增长79.70%，收入占比提升8.2pct 至61.0%主要受益于渠道扩张以及冷冻烘焙产品渗透率的提升，麻薯，冷冻蛋糕等大单品持续放量，河南工厂等新产能的释放基本满足渠道需求全年奶油，水果制品，酱料以及其他烘焙原料业务收入分别为4.71 亿元，2.18 亿元，1.84 亿元，2.24 亿元，分别同比增长27.0%/29.3%/33.2%/28.1%，均实现较快增长，我们预计主要受益于下游客户一站式购买诉求，冷冻烘焙产品的畅销对烘焙原料具有较强促进作用分渠道看，全年经销渠道收入18.35 亿元，同比增长30.34%，由于大单品在商超渠道持续旺销，全年直销渠道实现收入9.62 亿元，同比增长144.43% 成本持续上涨叠加股权激励费用影响，Q1 净利率下滑较明显2021年公司毛利率34.90%，同比下降3.37pct，其中Q4 毛利率上升3.36pct 至34.49%，主要由于毛利率更高的冷冻烘焙产品占比提升， 对整体毛利率的提升贡献较大，同时河南新工厂产能陆续释放，解决高毛利单品产能受限问题而由于股权激励费用以及原材料成本上涨的原因，Q4 净利率同比下降2.04pct 至10.00%2022 年Q1 利润下滑受到了相同因素影响:1)自2021 年下半年以来，棕榈油价格持续上涨，最高时达到近11700 元/吨，上涨幅度超过50%，产品结构调整以及部分产品提价难以覆盖成本的大幅上涨，Q1 毛利率同比下降3.40pct 至33.09%，2)Q1 计提股权激励费用，管理费用率同比增加5.93pct 至12.34%，导致净利率同比下降6.29pct 至6.36%，剔除股权激励费用影响后，扣非净利率同比下降3.71pct 至8.73% 短期受疫情以及成本上涨的双重压力影响，长期成长逻辑不变展望Q2，疫情多地爆发，B 端消费场景受损较严重，同时部分地区物流受阻，公司下游主要为烘焙店，餐饮(茶饮)，会员商超等消费场景，均受到疫情不同程度的影响预计5 月疫情影响延续，且主要原材料成本仍处于较高位，双重压力下Q2 业绩预计继续承压但我们认为，疫情是短期影响，公司受益于烘焙行业的发展，长期成长逻辑清晰今年公司河南工厂葡挞，冷冻蛋糕等产线将陆续投产，浙江工厂葡挞，甜甜圈，麻薯等生产线也将有望在下半年实现部分投产，为疫情形势放缓后需求恢复提供产能支撑，同时有效解决了高毛利单品产能受限问题，带来盈利水平的持续改善 盈利预测和投资评级:考虑到疫情与原材料成本上涨的影响，我们下调了盈利预测， 预计公司2022/2023/2024 年归母净利润为2.83/3.76/4.74 亿元，EPS 为1.67/2.22/2.80 元/股，对应PE 分别为51/38/30 倍，若剔除股权激励费用影响，对应PE 分别为41/34/29倍，给予增持评级 风险提示:1)疫情改善趋势不及预期，2)产能投放不及预期风险，3)食品质量安全风险，4)新品推广不达预期风险，5)原材料价格波动风险，6)行业竞争加剧风险

事件:公司披露2021年年报和2022年一季报，公司2021全年实现营业收入176亿元，同比增长129%，实现归母净利润82亿元，同比下滑89%；2022Q1实现营业收入42亿元，同比下滑322%，实现归母净利润0.81亿元，同比下滑632%。养殖产能去化影响短期盈利，全年看公司盈利有望逐季改善。2021Q4和2022Q1猪价经历了两次快速探底，养殖行业步入深度亏损，极端价格影响短期免疫覆盖，特别是免疫程序更多是作用于能繁母猪和仔猪断奶后，短期产能的快速去化对动保行业需求带来不利影响，影响了公司短期盈利。排除非经常项目影响，公司2021年收入盈利维持稳健增长，2022年Q1出现一定下滑，但我们判断，随着近期猪价探底后企稳回升，动保行业需求及公司业绩有望逐步改善。公司产品矩阵丰富，动保行业仍具长期成长性。公司已经具备较为完善的产品矩阵并且持续丰富，公司在具备长期发展潜力的品种上布局较深，公司非口蹄疫产品增速较快，反刍疫苗实现了高速增长。我们认为，从长期来看，动保行业仍有市场化和集中化的大趋势，养殖规模化程度的提升以及新技术的更新迭代有望持续推动行业成长。在此背景下，公司凭借单品产品力，完善产品矩阵和综合养殖服务能力，有望持续保持在行业中的竞争地位。深耕研发，新管线研发持续推进。公司持续重视以研发为核心的平台能力打造。2021年公司持续加大研发投入，研发投入占营业收入比重进一步提升至104%。报告期公司各管线研发持续推进，非洲猪瘟疫苗方面持续探索各可行路径，聚焦有效性抗原筛选，新型亚单位疫苗和mRNA疫苗核心技术工艺突破等方面。我们认为动保行业长期竞争中研发平台是核心要素，公司研发端的持续深耕有望为公司长期成长带来不竭动力。公司盈利预测及投资评级:我们看好公司综合平台能力带来的多品类多维度的长期成长，以及盈利能力随下游养殖周期逐步改善的预期。预计公司22-24年归母净利润分别为67，09和43亿元，对应EPS分别为0.41，0.54和0.66元，对应PE值分别为24，19和15倍，维持“强烈推荐”评级。风险提示:行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。