日本央行3月国债持有量创新高：维持“另类”货币政策代价显现，政策“转向”

植田和男即将正式接替黑田东彦担任日本央行行长，基于此，市场不断提高对日本货币政策转向的预期。但在这之前，日本央行面临的风险仍然不少。

4月7日，日本央行公布数据，其持有的日本国债规模在3月达到582万亿日元，同比增加10.6%，创历史新高。事实上，自去年起，日本央行的购债规模就一直处在攀升的状态。日本央行数据显示，去年其国债购买额达到111.0607万亿日元，创下引进收益率曲线控制政策的2016年以来的最高水平。

不仅是购债规模迅速跃升，日本央行所持国债比例也创新高。日本央行公布去年四季度资金循环统计显示，12月底所持国债按市值计算在发行余额中的占比为52.02%，比例创新高。而数据显示，日本央行10年前持有国债余额的比例仅为11%。日本央行这种持债情况极为罕见，预计将大大加重财政对债务的依赖。

日本央行为何要冒风险疯狂购入国债？渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰向21世纪经济报道记者表示，在海外经济下行叠加欧美银行业风波继续的背景下，投资者对海外资产的抛售行为在继续。抛售海外资产之后，日元和日本国债成为更安全的资产，在未来货币正常化的预期下，日本债券的吸引力上升。另外一方面，日本央行将国债收益率控制在正负0.5%的范围之内，而面对不断上涨的长期国债收益率，日本央行不得不通过市场操作买入国债来压低收益率水平。

归根结底，日本央行此举也是为了维持宽松的货币政策。

然而，身处全球央行收紧货币政策的浪潮中，日本的“另类”政策副作用凸显。再加上新一届日本央行行长上台，市场对于日本货币政策正常化的呼声越来越大。外界好奇的是，日本何时会结束收益率曲线控制政策？下一步，日本央行将会如何调整政策步伐，背后还要考虑哪些风险点？

维持超宽松政策的代价

作为“安倍经济学”的代表政策，日本的超宽松货币政策曾促进股市上扬，并在保持日元大幅贬值、改善出口企业盈利方面发挥着重要作用。然而，随着全球央行纷纷收紧货币政策，始终坚持宽松的日本央行显得举步维艰。

日本总务省公布的数据显示，2月，日本核心消费者价格指数同比增长3.1%，较1月4.2%的增幅大幅放缓，也是13个月来首次放缓，显示此前日本政府出台的能源补贴措施开始发挥作用。

截至今年2月，日本核心CPI同比涨幅连续10个月超过2%。尽管连月来日本通胀率终于稳定在2%以上，但4月8日即将卸任的日本央行行长黑田东彦认为，日本目前面临的通胀是输入型通胀，不是央行所期待的需求扩张型通胀。多数日本专家也认为，日本目前的通胀不太可能长期持续，进口物价上涨的情况扭转之后，很有可能再度面临通缩压力。

当前，日本国内的能源、食品、耐用品消费价格极速上涨，迫使民众承受着居高不下的生活成本压力。更重要的是，若日本央行继续维持宽松的货币政策，则将付出相当高的成本。自去年起，日本央行就曾多次提出以固定利率无限量购买国债，捍卫收益率上限，以此打消外界对其政策正常化的猜测。去年6月，在“无限量购债”的操作下，日本央行持有的日本国债份额超过50%大关。

然而，在日本央行不断购债的路上，日本债券市场变得扭曲，流动性也不断恶化。去年10月，日本国债市场甚至出现了十年期国债连续四天零交易的奇怪现象。即便此后日本央行将十年期国债利率的波动范围调整至正负0.5%左右，但还是面临着国债收益率突破上限的压力。而且，放宽YCC上限并没有使日本国债的市场流动性问题得到解决。

招银国际经济学家叶丙南向21世纪经济报道记者表示，维持YCC政策意味着，在国债收益率水平高于日本央行的上限目标时，日本央行需要不断购入国债，将收益率水平控制在不超过上限目标的范围内，“目前日本央行人为地将国债收益率压低至极低水平，降低了国债的吸引力和流动性。而由于国债收益率是金融资产定价的基准，日本央行的YCC政策扭曲了金融体系的定价，进一步弱化市场对财政体系的约束。”

但另一方面，中国民生银行研究院高级研究员应习文对于日本央行持续购债持乐观态度，他向21世纪经济报道记者表示，从短期看，日本央行还要继续购入国债来维持YCC政策，不过如果未来美欧央行放缓甚至停止加息，日本央行的购债压力有望得到缓解。

日本抛售外国债券将带来市场冲击

过去二十年，由于日本国内利率长期趋于零，以及国债收益率水平长期徘徊在全球最低水平，日本投资者往往会购买大量外国债券套取利差。有数据显示，除去日本财务省持有的1万亿美元的储备外，日本机构投资者持有的外国债券总额一度高达3万亿美元。

然而，自从去年美联储频繁多次加息，美国长期和短期国债收益率出现倒挂后，需要通过货币对冲的日本投资者逐渐对这类外国债券失去兴趣。也是从去年开始，日本投资者以创纪录的速度抛售海外资产。日本财务省数据显示，2022年包括银行、信托、保险在内的投资者净卖出23万亿日元的外国债券，为2005年追踪该数据以来的最大数额，抛售主要集中在长期债券上，规模达到21.7万亿日元，主要集中在去年二季度。

目前，日本投资者不仅是美国政府债券的最大外国持有者，其还持有约10%的澳大利亚与荷兰债券，以及8%和7%的新西兰和巴西债券。可以预见的是，随着全球加息潮持续，更多资金将会回流日本，并对全球债市造成一定程度的冲击。

应习文向记者分析称，“日本长期低利率的环境，为国际金融市场提供了低成本融资的手段，很多投资者在借入日元后转而购买他国高利率资产。如果日本利率出现明显上升，这一低利率流动性供给将不复存在，并在一定程度上紧缩全球流动性，导致他国债券收益率上行。”

方明表示，若日本央行进行货币政策转向，会给本已“不堪重负”的全球债券市场再“压上一根稻草”，还可能导致日本金融机构的危机，并引发全球债市的恐慌。

日本央行易帅，何时实现政策“转向”

4月7日，日本政府在内阁会议上正式决定第32任日本央行行长植田和男的人事任命。新任行长也将于本月9日上任，任期为五年。

日本央行十年来首次易帅，外界纷纷关注其后续货币政策的走向。黑田东彦也表示，从现在开始将评估非传统的货币政策，非传统政策的确营造了非通缩的环境。

有部分持“鹰派”观点的人士认为，日本央行的转向最早将在6月到来。然而，在改变货币政策之前，新行长还要面临多个挑战，包括政府难以提高工资、日本央行还未实现稳定的通胀目标等。因此，也有部分观点倾向于日本央行要谨慎决策。

在3月31日发布的报告中，IMF建议日本央行“应避免仓促退出现有货币政策”，重申维持长端收益率灵活性的必要性，并期望提供利率前瞻指引，加强与市场沟通。该报告认为，日本央行即将进行十年以来的首次行长换届，突然的政策框架变化会给经济带来风险，也不利于更平稳的过渡以及保护金融稳定。IMF还称，不建议日本央行提前通知市场有关YCC政策的转变，因为任何该政策发生调整或转变的预期，都可能引发大规模债券抛售。

“我认为日本央行突然转向的可能性较低，因为这会使日本面临多项风险。”应习文表示，首先日本国内的利率可能会大幅上升，引发金融系统风险；其次，日本债务压力大幅增加；再者，总需求被压制，经济转向长期通缩。

王昕杰向记者表示，当前日本面临两难处境，因为欧美仍处于货币紧缩的环境之下，若继续维持YCC政策，会增加通胀和央行购债压力；但若是放弃YCC政策，会使得长期以来的宽松货币环境转为紧缩。他认为，如果未来欧美货币政策有所转向，日本央行有可能进一步放松YCC政策，将长期国债范围扩大至1%，来缓解通胀和央行购债压力。

基于目前日本的国债持有量和通胀水平，方明认为，新任行长上台后，日本央行在货币政策上有三种应对策略，包括调整YCC政策上限、放弃YCC政策以及充分利用货币政策提升利率，“放弃YCC政策并较大幅度提高利率，促进市场出清，能有效降低日本金融系统性风险，但这需要新任央行行长的魄力。反之，植田和男可能只会如历届央行行长一样选择调整YCC政策的上限，小幅提高利率。”