口子窖6035892122Q1业绩点评：21年圆满收官22Q1利润略不及

事件公司发布2021年年报2022Q1业绩:2021年公司实现营收50.29亿元，归母净利润17.27亿元，其中2021年Q4公司总收入14.00亿元，实现净利润5.77亿元，2022Q1公司实现总收入13.12亿元，实现净利润4.85亿元点评2021年整体产品结构保持稳定，盈利表现有所改善2021年，公司实现营业收入50.29亿元，同比增长25.37%，归属于上市公司股东的净利润17.27亿元，同比增长35.38%利润增速高于收入主要原因是高端产品销售收入增加具体来说，1)整体产品结构保持稳定，以放量为主要推力2021年，公司销量和吨价分别增长24.28%和0.86%，以量的增长为主要推力，而高档白酒继续呈现增长的良好态势具体来看，2021年高档，中档，低档白酒收入分别为4777，101，088万元，同比分别增长24.48%，97.94%，2018万元中档产品收入大幅增长(同比变化+0.75个百分点至2.04%)，吨价同比变化—26.09%，销量同比变化+167.80%2)省内市场收入占比进一步提升，渠道质量稳定2021安徽内外部收入同比变动—17.24%和+0.77%，分别为3174和7.88亿元与去年同期相比，内部/外部收入变化了+2和—2个百分点，分别为82.1%和17.9%在经销商数量上，公司对经销商采取了优胜劣汰的策略2021年，省内外经销商数量分别增加29家和54家，达到468家和297家，经销商质量方面，省内外经销商平均规模同比变化—1.11%和—12.41%，分别为258.45元和57.92万元，省内渠道质量稳定3)2021年，结构升级和叠加费用率的下行将推动利润端的上行2021年，公司毛利率和净利润率同比分别提高1.27和2.54个百分点，至73.90%和34.35%公司盈利能力稳步提升的主要原因:1)在向斌518启动的大背景下，高端酒收入稳步增长，2)费用管控有力:2021年公司费用率同比下降1.49%至17.97%，其中销售费用率/管理费用率同比变动—0.90/—0.78%至12.71%/5.48%2021年，公司经营性现金流表现良好，同比增长57.51%至7.86亿元，合约负债较21Q3增加2.69亿至6.77亿，表现优异202Q1利润略少于预期，高端酒收入占比略有下降2022Q1利润表现略不及预期，主要是公司春节前有提价，导致销量下降+主要是消化库存+扫码相关活动费用大幅增加，但背后是春节期间强劲的实际销售+高质量的长期发展具体来说—— 1)高档酒收入占比略有下降，主要是公司主动提价控量，加大力度消化库存2022Q1高档，中档，低档白酒收入12.39，0.25，0.29亿元，同比分别增长11.29%，17.37%，20.19%，其中高档白酒收入占比较去年同期变化—0.25个百分点至95.86%2)省外市场收入小幅增长，省内渠道质量提升2022Q1省内和省外收入分别同比增长10.15%和16.98%至1009万元和2.83亿元，收入占比分别比去年同期增长—1.01和1.01个百分点，78.08%和21.92%经销商平均收入分别增长+2.44%和—8.55%至214.25和92.3万元，省内渠道质量提升22Q1公司盈利能力持续改善，扫码相关费用增加是费用率上升的明显原因之一22Q1毛利率和净利润率同比分别上升1.45和1.20个百分点至78.03%和37.00%，其中销售费用率/管理费用率同比分别变动+2.84和+0.23个百分点至14.94%和4.88%费用率的大幅增长主要是由于公司在21H2开始扫描主要产品的代码，从而推高了整体费用公司经营性现金同比增长157.15%至1.56亿元，合同负债环比减少3.29亿元，至3.92亿元营销改革稳步推进，2022年业绩有望保持稳定增长自2021年以来，公司一直在多方面持续推进改革:1)产品矩阵方面，公司产品线清晰，口子5/6/10/20，向斌518均为重点产品，实现全价位带布局，其中口子5/6年产品将继续下沉至乡镇市场，实现区域深耕，公司未来将以价格更高的产品为主，新品和香氛518有望成为公司下一个单品(实际销售情况为重要观测点)，2)市场建设方面，围绕全国市场的战略布局，围绕团购为主渠道，政商酒为主产品两大战略点，进一步推进营销改革一方面精耕细作，推进渠道扁平化建设，加快提升市场管理水平和运营水平，稳步提升全省基本盘，另一方面，重点突破，以大湾区，长三角和战略市场为重点，加大省外投资和业务选择，精准制定营销策略，不断拓展全国增长面，3)营销方面，之前营销是公司的薄弱环节，也是公司改革的重点今年，公司将继续增加支出，以加大推广力度，4)体制机制方面，公司此前提出的通过回购的激励方案正在稳步推进考虑到公司已经控制了渠道改革的数量，并正在有效推进，5)产能方面，公司将重点推进口子工业园一期自动化包装车间，智能立体仓库以及3.7万平方米陶坛酒仓库，基酒仓库建设，力争年内投入使用，加快口子工业园二期建设进度，确保部分智能酿造车间，自动化制曲车间年内投产预计到十四五末，公司65度原酒产能将超过6.5万吨，库容将达到30万吨，形成国内领先的现代化白酒生产基地基于以上，我们认为口子窖有望在2022年实现高质量稳定发展近期盈利预测和估值预估公司2022年至2024年收入增速分别为19.3%，18.1%和17.2%，归母净利润增长率分别为20.6%，19.2%和18.4%，EPS分别为3.5，4.1，4.9元/股，PE分别为15，13，11倍，维持买入评级催化剂:白酒需求恢复超预期，白酒价格持续上涨风险提示:1境外疫情造成国内二次爆发或防控升级，影响白酒销售整体回升，2.涨价幅度小于预期