光大证券固收研究：经济恢复进行时，除汽车外可选消费整体偏弱

日前，国家统计局发布2022年8月经济数据:

1)8月份，规模以上工业增加值同比增长4.2%，前值为3.8%，

2)1—8月，固定资产投资同比增长5.8%，前值为5.7%，

3)8月份社会消费品零售总额较前值2.7%增长5.4%。

1.工业生产增速同比上升，环比下降复苏并不顺利，制造业生产依然疲软

2022年8月，规模以上工业增加值同比增长4.2%，8月环比增速为0.32%(前值为0.38%)。

8月份工业生产数据，同比增速接近6，7月份，但相比5月份仍有不少改善，说明工业生产仍处于回升阶段，但回升速度相对有限。工业生产可以从以下角度进行评价:

一是从环比增速看，8月份规模以上工业增加值环比增速为0.32%，低于5月，6月和7月的3.11%，0.87%和0.38%，仍低于2022年1—3月的0.4%左右。

其次，与2022年疫情扩散前相比，由于疫情影响主要发生在3月以后，一个很好的参考数据是2月和3月的工业生产增速。今年2月和3月规模以上工业增加值同比增速分别为7.5%和5%，8月增速与这一水平仍有一定差距，

再次，从结构看，8月份，采矿业增加值同比增长5.3%，制造业增加值增长3.1%(前值为2.7%)，电力，热力，燃气及水生产和供应业增加值增长13.6%(前值为9.5%)能源的高价格下降了，所以采矿业的供应速度下降了，进一步下跌的可能性不小，8月份，电力，热力，燃气及水生产和供应业生产增速继续快速回升，与今年酷暑有关制造业在工业生产中占比最高，也是经济内生动力最直接的体现所以生产层面的重点还是制造业8月制造业生产同比增速为3.1%，6月和7月分别为3.4%和2.7%整体增速在3%左右，但低于一季度平均水平(5.9%)，与去年9—11月大致持平从这个数据来看，目前制造业的生产表现相对较弱但是需要注意两个原因:一个可能是疫情的影响，导致生产不顺利，第二种可能是业务订单减少，使生产成为无水之源8月份，中国出口增速回落8月份，中国PMI新出口订单达到48.1%，仍低于阈值第二个原因也值得警惕

综合以上分析，可以大致判断目前生产仍在恢复过程中，但恢复并不顺利，后续重点还是制造业生产。

2.固定资产投资回升加快，但房地产投资依然疲软。

1—8月份，全国固定资产投资36.71万亿元，同比增长5.8%，增速与7月份大致持平从环比增速看，8月份固定资产投资增长0.36%(前值为0.15%)，环比增速有所提高，与今年2，3月份水平大致相当

从月度增速来看，8月份固定资产投资同比增速为6.6%，房地产，制造业和一般基础设施投资同比增速分别为—13.8%，10.6%和15.6%(前值分别为—12.3%，7.6%和11.5%)，变化幅度分别为—1.5，3.0和4.1个百分点。

综合起来，对于固定资产投资，一般结论如下:

总体来看，一季度固定资产投资增速创下较高水平4月份投资受疫情影响明显，5，6月份投资有所恢复，但7月份有所放缓，8月份有所加快

房地产投资仍然疲软2021年以来，房地产开发投资累计同比增速逐月下降当月增速中，今年1—2月同比增速回升，超出市场预期，但3月再次回落，4月受疫情影响降幅扩大，5月降幅略有收窄，6—8月投资增速降幅扩大此外，8月份房地产开发景气指数为95.07(连续6个月下跌)目前房地产市场景气度较弱，投资恢复仍有较大阻力

制造业投资水平可能仍处于从高位回落的阶段经过连续五个季度的去杠杆，工业企业的资产负债表得到了一定程度的修复，工业企业具有一定的扩张能力制造业投资对经济的支撑值得期待受疫情影响，4月制造业投资同比增速降至6.4%，5月升至7.1%，6月进一步升至9.9%7月份，制造业投资增速降至7.6%，大致为5月份的水平8月增速意外增长至10.6%，但这一水平低于今年一季度的15.6%，也低于去年四季度(2021年Q4制造业投资平均增速为10.7%)，增速较高与去年同期基数相对较低有关(2021年8月制造业投资增速为7.2%，为年内最低值)

8月基建投资增速维持高位，后续仍将是稳增长的起点除了房地产投资，基建投资也是2021年固定资产投资增速下降的重要原因伴随着稳增长成为后续经济工作的主要目标和宏观政策的重点，市场对基建投资有了更高的预期今年一季度基建投资增速10.5%，与市场预期基本一致受疫情影响，4月基建投资同比增速仅为4.5%，5月同比增速升至7.9%6月和7月广义基建投资增速分别为12%和11.5%8月份广义基建投资增速继续提高至15.6%(也与去年同期基数较低有关)，并维持在较高水平基建投资依然是稳增长的重要支撑

3，8月份社会消费同比有所好转，但环比仍在下降除汽车外，可选消费普遍疲软

1—8月，社会消费品零售总额28.25万亿元，同比增长0.5%8月份社会消费增速同比增长5.4%，前值为2.7%，连续三个月录得正增长且增速提高此外，从环比来看，8月份社会消费增速为—0.05%8月份社会消费同比有所好转，但环比仍在下降需要注意的是，8月汽车消费同比增速为15.9%(前值为9.7%)剔除汽车消费后，社会消费实际同比增速为4.3%，反映出当前汽车消费对整体消费的支撑较高

从消费品来看，8月可选消费中，除了汽车，其他都有所减弱，服务消费有所恢复，但速度可能不强。

8月份，全部消费品，粮油，食品，汽车，金银珠宝，通讯设备，家用电器，餐饮业同比增速分别为5.4%，8.1%，15.9%，7.2%，—4.6%，3.4%，12.9%(前值分别为2.7%，6.2%，9.7%)从数据对比来看，粮油食品基本消费增速整体表现尚可可选消费，汽车消费在政策推动下仍处于高位，其他可选消费有所下降此外，以餐饮为代表的服务性消费同比转正，速度不低(去年同期增速为年内最低)，说明这类消费一方面在复苏，但复苏速度可能不强

债券市场观点

我们认为，我们应该思考债券市场的平均复苏，但我们也应该认识到，这种平均复苏的曲折不是一蹴而就的:

1)今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同阶段，在不同阶段，10年期国债收益率的波动中心是不同的日前，10Y国债收益率的波动周期大致在2.7%—2.85%之间，自8月15日MLF下调10 bp以来，10Y国债收益率整体在2.6%左右波动今年，债券市场围绕不同中心的阶段性波动在期货中表现得更加明显

2)对于长端利率来说，基本面应该已经度过了最困难的时期三四季度经济会继续复苏，但目前新政策出台比较慢，经济继续复苏，但力度可能比较有限

3)从短期来看，目前市场资金面较为宽裕，DR001，DR007明显低于对应的政策利率近期资本市场利率有所上升，但仍处于低位

整体来看，经济已经度过最困难的时期，处于复苏过程中，但复苏的力度可能有限，资金相对充裕的局面可能会持续这也是我们认为对于利率债的走势，要有年内平均回升的意识，但也要认识到这种平均回升的曲折不是一蹴而就的

风险警告

近期疫情反复，后续全球经济复苏的不确定因素依然存在，国内经济仍处于复苏过程中，疫情带来的衍生风险不容忽视。